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姓名: | 张雪奎 |
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领域: | 生产管理 企业文化 资本运作 |
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地点: | 广东 广州 |
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投资理财讲师、投融资培训师张雪奎先生(13602758072),是投融资界富有传奇色彩的成功人士,致力于各种投资理财人才培训,证券股票的投资研究,著有《K线战术》、《股市谚语精解》等书。“投资先育人”“心理培训第一,技术培训第二”是他的培训宗旨。欢迎企业培训机构咨询、订制张雪奎老师各种课程。
纽约证券分析协会强调,格雷厄姆“对于投资的意义就像欧几里得对于几何学、达尔文对于生物进化论一样重要。格雷厄姆“给这座令人惊叹而为之却步的城市——股票市场绘制了第一张可以依赖的地图,他为价值投资奠定了方法论的基础,而在此之前,股票投资与赌博几乎毫无差别。价值投资没有格雷厄姆,就如同共产主义没有马克思——原则性将不复存在。”人们通常认为是格雷厄姆确立了证券分析的原则,所以格雷厄姆被尊称为现代证券分析之父。 1984年,在哥伦比亚大学纪念格雷厄姆与多德合著的《证券分析》出版50周年的庆祝活动中,巴菲特——这位格雷厄姆在哥伦比亚大学的投资课上唯一给了“A+”的最优秀的学生进行了一次演讲,他在演讲中回顾了50年来格雷厄姆的追随者们采用价值投资策略持续战胜市场的无可争议的事实,总结归纳出价值投资策略的精髓,在投资界具有非常大的影响力。可以这样说,读懂了巴菲特的这篇演讲,就能够抓住价值投资的本质,弄清价值的内涵。让我们一起来聆听巴菲特这位当代最伟大的价值投资大师的演讲吧。 哈哈,也许如此。但我想向大家介绍一群年复一年击败标准普尔500股票指数的投资者,他们的经历无可辩驳地表明,那种认为他们持续战胜市场只是偶然事件的简单看法是很难成立的,我们必须深入探究其根本原因。之所以如此,一个关键事实是,这些股市大赢家我都非常熟悉,并很早就被公认为超级投资者,其中成名最晚的那位也在15年前就名扬一时。如果事实并非如此,我只是最近搜索了成千上万的投资记录,从中选出几个业绩优秀的人在此向各位介绍,那么,你听到此处就可以把我赶走了。我要补充说明的是,他们的投资业绩记录都已经过严格的审计。另外,我还要补充说明一下,我还认识许多选择这些投资管理人的客户,他们这些年来获得的投资收益与这些投资管理人公开的投资业绩记录完全相符。
在我们开始探究这些投资大师持续战胜市场之谜之前,我想先请在座各位跟我一起来观赏一场想象中的全美抛硬币猜正反面大赛。假设我们动员全美国2.25亿人明天早上每人赌1美元,猜一下抛出的一个硬币落到地上是正面还是反面,赢家则可以从输家手中赢得1美元。每一天输家被淘汰出局,赢家则把所赢得的钱全部投入,作为第二天的赌注。经过十个早上的比赛,将大约有22万名美国人连续获胜,他们每人可赢得略微超过1,000美元的钱。 人类的虚荣心本性会使这群赢家们开始有些洋洋得意,尽管他们想尽量表现得十分谦虚,但在鸡尾酒会上,为了吸引异性的好感,他们会吹嘘自己在抛硬币上如何技术高超,如何天才过人。 如果赢家从输家手里得到相应的赌注,再过十天,(将会有215位连续猜对20次硬币的正反面的赢家,通过这一系列较量,)他们每个人用1美元赢得了100万美元之多。215个赢家赢得225个百万美元,这也意味着其他输家输掉了225百万美元。 这群刚刚成为百万富翁的大赢家们肯定会高兴到发昏,他们很可能会写一本书——“我如何每天只需工作30秒就在20天里用1美元赚到100万美元”。更有甚者,他们可能会在全国飞来飞去,参加各种抛硬币神奇技巧的研讨会,借机嘲笑那些满脸疑问的大学教授们:“如果这种事根本不可能发生,难道我们这215个大赢家是从天下掉下来的吗-” 对此,一些工商管理学院的教授可能会恼羞成怒,他们会不屑一顾地指出: 即使是2.25亿只大猩猩参加同样的抛硬币比赛,结果也毫无二致,只不过赢家是连续猜对20次的215只狂妄自大的大猩猩而已。但我对此却不敢苟同,在我下面所说的案例中的赢家们确实有一些明显的与众不同之处。我所说的案例如下:(1)参加比赛的2.25亿只猩猩大致像美国人口一样分布在全国各地; (2) 经过20天比赛后,只剩下215位赢家;(3)如果你发现其中40家赢家全部来自奥马哈的一家十分独特的动物园。那么,你肯定会前往这家动物园找饲养员问个究竟: 他们给猩猩喂的是什么食物,他们是否对这些猩猩进行过特殊的训练,这些猩猩在读些什么书以及其他种种你认为可能的原因。换句话说,如果那些成功的赢家不同寻常地集中,你就会想弄明白到底是什么不同寻常的因素导致了赢家不同寻常地集中。 科学探索一般遵循完全相同的模式。如果你试图分析一种罕见的癌症的致病原因,比如每年在美国有1,500起病例,你发现其中400起发生在蒙大拿(Montana)的几个矿区小镇上,你会非常仔细地研究当地的水质、感染病人的职业特征或者其他因素。因为你很清楚,一个面积很小的地区发生400起病例绝不可能是偶然的,你并不需要一开始就知道什么是致病原因,但你必须知道如何去寻找可能的致病原因。
当然,我和各位一样认为,事实上,除了地理因素之外,还有很多其他因素会导致赢家非常地集中。除了地理因素以外,还有一种因素,我称之为智力因素。我想你会发现,在投资界为数众多的大赢家们却不成比例地全部来自于一个小小的智力部落——格雷厄姆和多德部落,这种赢家集中的现象根本无法用偶然性或随机性来解释,最终只能归因于这个与众不同的智力部落。 可能存在一些原因,使这种赢家非常集中的现象其实不过是件平凡小事。可能100个赢家只不过是简单地模仿一位非常令人信服的领导者的方法来猜测抛硬币的正反面,当领导者猜正面朝上时,100个追随者一起随声附和。如果这位领导者是最后胜出的215个赢家中的一员,那么,认为其中100个只会随声附和的人获胜是由于同样的智力因素的分析就变得毫无意义,你不过是把区区1个成功案例误认为是100个不同的成功案例。与此类似,假设你生活在一个家长强大统治下的社会中,为方便起见,假设每个美国家庭有10位成员。我们进一步假设家长的统治力非常强大,当2.25亿人第一天出门进行比赛时,每个家庭成员都唯父命是从,父亲怎么猜,家人就怎么猜。那么,在20天比赛结束后,你会发现215个赢家其实只不过是来自于21.5个不同的家庭。那些天真的家伙将会说,这种情形表明猜硬币的成功原因可以用遗传因素的强大力量来解释。但这种说法其实毫无意义,因为这215位赢家们并非各不相同,其实真正的赢家是21.5个随机分布、各不相同的家庭。 我想要研究的这一群成功投资者,他们拥有一位共同的智力族长——本?格雷厄姆。但是这些孩子长大离开这个智力家族后,却是根据非常不同的方法来进行投资的。他们居住在不同的地区,买卖不同的股票和企业,但他们总体的投资业绩绝非是因为他们根据族长的指示所作出完全相同的投资决策,族长只为他们提供了投资决策的思想理论,每位学生都以自己的独特方式来决定如何运用这种理论。 来自“格雷厄姆与多德部落”的投资者共同拥有的智力核心是: 寻找企业整体的价值与代表该企业一小部分权益的股票市场价格之间的差异,实质上,他们利用了二者之间的差异,却毫不在意有效市场理论家们所关心的那些问题——股票应该在星期一还是星期二买进,在1月份还是7月份买进等等。简而言之,企业家收购企业的投资方式,正是追随格雷厄姆与多德的投资者在购买流通股票时所采用的投资方式——我十分怀疑有多少企业家会在收购决策中特别强调交易必须在一年中的某个特定月份或一周中的某个特定日子进行。如果企业整体收购在星期一或星期五进行没有任何差别,那么,我无法理解那些学究们为什么会花费大量的时间和精力研究代表该企业一小部分股权的股票交易时间的不同将会对投资业绩有什么影响。追随格雷厄姆与多德的投资者根本不会浪费精力去讨论什么Beta、资本资产定价模型、不同证券投资报酬率之间的协方差,他们对这些东西丝毫也不感兴趣。事实上,他们中的大多数人甚至连这些名词的定义都搞不清楚,追随格雷厄姆与多德的投资人只关心两个变量——价值与价格。 我总是惊奇地发现,如此众多的学术研究与技术分析臭味相投,他们关注的都是股票价格和数量行为。你能想象整体收购一家企业只是因为其价格在前两周明显上涨-当然,关于价格与数量因素的研究泛滥成灾的原因在于电脑的普及应用,电脑制造出了无穷无尽的关于股价和成交数量的数据,这些研究毫无必要,因为它们毫无用途,这些研究出现的原因只是因为有大量的现成数据,而且学者们辛辛苦苦学会了玩弄数据的高深数学技巧。一旦人们掌握了那些技巧,不运用就会产生一种负罪感,即使这些技巧的运用根本没有任何作用甚至会有负作用。正如一位朋友所言,对于一个拿着斧子的人来说,什么东西看起来都像一颗钉子。
我认为,这群来自同一个智力家族的投资者们十分值得进一步的研究。顺便说一下,尽管所有的学术研究都关注类似于价格、数量、周期性、市值规模等因素对股价表现的影响,却从来没有证据表明学术界有兴趣研究这群非同寻常集中的价值导向的大赢家们所采用的投资策略。关于投资业绩记录的研究,我首先要从1954年到1956年间我们在格雷厄姆—纽曼公司(Graham-Newman Corporation)工作的四位同伴开始。我们总共只有四个人,我并不是从数以千计的投资人中挑选出这四个人的。我选修格雷厄姆的投资课程之后,要求进入这家公司无偿工作,但格雷厄姆却以我要价太高为由拒绝了我的要求,他对价值因素考虑得非常严肃和认真。在我一再恳求之下,他最后终于答应雇用我。当时公司有三位合伙人,还有我们四位当时对投资还不太在行的“小学徒”(the“peasant”level)。从1955年到1957年公司结束,我们四个人先后离开公司。目前我们能够追踪到其中三个人的投资记录。
第一个案例(见表1)是沃特?斯科劳斯(Walter Schloss)的投资记录。沃特没有上过大学,但他在纽约金融学院(the New York Institute of Finance)选修了本?格雷厄姆教授的夜间课程。沃特1955年离开了格雷厄姆—纽曼公司,在其后28年中,他取得了以下投资业绩记录。亚当?史密斯(Adam Smith)经我介绍采访了沃特,他在他的著作《超级投资大师》(Supermoney,1972)中对沃特是这样描述的: “他根本不与外界进行沟通,也没有任何获取有用信息的渠道。事实上,华尔街上根本没有人认识他,他也根本不理会华尔街上的任何想法。他只是仔细查看股票手册上的有关数据,向公司索取年报,他所做的一切仅此而已。” “巴菲特向我这样介绍沃特?斯科劳斯时,我内心在想,他同时也是在描述他自己:‘他从来不曾忘记他是在管理别人的资金,而这种心态使他本来就十分强烈的风险厌恶态度变得更加强烈。’他为人非常正直,并且自我认识十分客观,资金对于他是现实客观的,股票同样是现实客观的——只有在符合安全边际原则的前提下,股票对他才有吸引力。” 沃特的投资组合是多元化的,他通常持有100多只股票。他知道如何发掘那些股票市值明显低于公司私有化价值的股票。这就是他要做的一切。他根本不考虑交易时间是不是1月份、是不是在周一、是不是选举之年。他只是这样想,如果一个企业价值1美元,而我能够用40美分买入,我很可能会取得很好的投资回报。他一次又一次地寻找这样的投资机会。他拥有的股票数目比我多得多——而且他和我不同的是,他对公司业务的基本特点几乎都不感兴趣。我对沃特来说根本没有什么影响力,这正是他非常强大的个人品质之一——没有人能够影响他。
第二个案例是汤姆-科拿普(Tom Knapp),他也是我在格雷厄姆—纽曼公司的同事。二战前,他是普林斯顿大学化学专业的学生,二战结束后,他退伍回来后终日在海滩上游荡。有一天,当他得知大卫-多德将在哥伦比亚大学开设夜间投资课程,汤姆以无学分方式选修了这门课程。他很快对投资产生了浓厚的兴趣,以至于正式注册进入哥伦比亚商学院学习,后来他获得了MBA学位。35年后,我打电话给汤姆核实我以上所说的事情,这时他仍然在海滩上游荡,唯一的不同是,他现在拥有了这片海滩! 1986年,汤姆-科拿普与同样是格雷厄姆信徒的艾德-安德森(Ed Anderson)以及其他几位有共同投资理念的人合伙组建了特维帝-布朗合伙公司(Tweedy, Browne Partners),他们的投资业绩见表2。该公司取得以上投资记录的方式是进行高度分散化的投资组合,他们偶尔也会并购企业取得控制权,但其被动式投资业绩与控制权投资的业绩基本相同。
格雷厄姆—纽曼公司第三位员工的投资业绩记录。他在1957年成立巴菲特合伙公司,他所作出的最明智的决策就是在1969年结束合伙公司。从某种意义上讲,从此以后,伯克夏?哈撒韦公司在某种程度上成为合伙公司的延续,我无法给各位一个能够公正衡量伯克夏公司投资管理水平的单一业绩指标,但我认为,不论采用任何衡量指标,你都会发现伯克夏的投资业绩一直都令人相当满意。
红杉基金(the Sequoia Fund)的投资业绩记录,该基金经理是比尔鲁安(Bill Ruane),1951年我们在格雷厄姆的课程中结识。他从哈佛商学院毕业后进入华尔街工作,他在工作中意识到自己需要接受一种真正的商业教育,于是报名参加了格雷厄姆在哥伦比亚大学的投资课程,1951年年初我们正是在那里相识。从1951年到1970年间,比尔所管理的资金规模相对于平均水平而言小得多,但投资业绩却远远超过平均水平。当我结束巴菲特合伙公司时,我问鲁安能否成立一家基金公司以吸收巴菲特合伙公司原来合伙人的资金,于是他就设立了红杉基金。他设立这只基金的时候恰恰在我结束合伙公司之时,这是一个非常糟糕的市场时机。他正好碰上了一个双重市场,并且遭遇了价值投资者相对业绩表现非常差劲的困难时期。我非常高兴地说,我原来的合伙人不但继续与他相守,而且追加了更多的资金,他取得如此优秀的投资业绩,当然让基金持有人非常满意。 我并非事后诸葛亮。比尔是我当时推荐给合伙人的唯一人选,当时我就表示,如果他能取得高出标准普尔指数4个百分点的投资业绩就非常不错了。但尽管他所管理的资金规模不断扩大,比尔的投资业绩却远胜于此。资金规模越大,投资管理越困难,资金规模是投资业绩增长的绊脚石。虽然这并不意味着资金规模的扩大会使你的投资业绩无法超过平均水平,但超越平均水平的幅度会有所减小。如果你所管理的资金规模高达2万亿美元,这正好相当于整个股票市场的总市值,那么,你根本不可能取得超过平均水平的投资业绩。 我必须补充说明一下,截至目前我们所考察的投资者的业绩记录,他们各自的投资组合在整个投资期间实际上无一相同。这些投资人都是根据价格与价值间的差异来选股,但他们选择的股票却有很大的不同,沃特持股最多的公司都是实力强大的公司,如哈得逊纸业公司(Hudson Pulp& Paper)、掘都高地煤矿公司(Jeddo Highland Coal)、纽约暗色岩公司(New York Trap Rock Company),即使是偶尔阅读商业新闻的人也会对这些企业耳熟能详。特维帝?布朗公司所选择的股票则是那些名不见经传、默默无闻的公司。比尔的红杉基金选择的则是那些规模很大的企业。在他们各自的投资组合中,股票出现重叠的现象非常非常少。他们的投资业绩记录表明,他们并非像前面抛硬币比赛中一个人喊出后其他15个人高声附和那样跟随别人进行投资,他们在各自独立地进行不同的投资决策。
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